招行股价大跌40以上劣势中凸显招行投资价值

19%的ROE；二季度新增7500万元不良贷款，竟增加了20.33亿元的减值准备；以及最大的致命伤—收购永隆后遗症商誉减值对盈利的影响基本无碍—招行在经历了重重危机之后凸显价值优势。招行2009年上半年实现净利润82.6亿元，降幅为37.6％，是14家上市银行中业绩最差的一份中报。一季度招行曾以净利润负增长33.4％，跌落到上市银行的末位。按中报数据，招行实现净利息收入186.2亿元，下降22.8％，实现非利息净收入62亿元，同比增长32％。

从银行业中报数据看，净利息收入同比下降而拖累业绩的情况普遍。上半年工行新增贷款8645亿元，净利息收入同比下降11.9%；建行新增贷款7314亿元，净利息收入同比下降7.8%； 中行境内行人民币公司贷款和个人贷款新增8962亿元，净利息收入同比下降8.3%；交行新增客户贷款4006亿元，净利息收入同比下降9.9%。

相比之下，招行22.8%的净利息收入跌幅十分惹眼。在同样的市场环境下，一直被国内商业银行视为楷模的招行似乎风光不再？

招行高层屡次强调，本期低利润、高拨备的现象是由招行独特的资产负债结构所致，其正面临向第二次转型蜕变的过渡阶段。 资产负债结构的双面性

招行的资产负债结构与其他同业有所不同，主要体现在负债结构上，活期存款和同业存款较多。招行的零售高端客户较多，而高端客户一般不会存定期，在去年下半年连续5次降息的情况下，付息低成本的优势逐渐缩小，付息成本的降幅小于同业，只有24个基点，低于1年期基准利率的降幅。负债成本优势没有在降息过程中显露出来。

从资产结构看，由于票据、零售贷款占比较大，上半年受影响较大，尽管票据收益率保持了2%，在同业中维持较高水平，但远远低于以往票据市场利率。零售贷款的占比高，受上半年按揭利率打七折的影响，生息资产的收益下降幅度较大，而负债成本降幅又较缓，都压缩了招行净利差的空间。

由于市场普遍预期下半年再降息的可能性几乎没有，招行下半年资产结构的优势会显现出来，净息差有望回升。可以说，招行最困难的时期已经过去了。

这种资产结构是招行连续几年调整出来的结果，副作用是在特定的情况下发生。在过去5年中，这样的资产结构给招行带来了丰厚的回报，净利润的年增长率达到55.7%。

“今年的下降是特定的情况。” 招行行长马蔚华指出，随着市场利率的回升，票据业务的盈利也将比较乐观。招行高层表示，不同的资产负债结构，对利率的敏感程度各异。任何一种资产负债结构的配比，都难以在利率变动中一劳永逸。尽管在这次降息周期中遇到了挑战，但从长远看仍然是最适合招行的，因此不会轻易改变。

不过，净利差能否回升到去年的水平，目前尚未可知。有券商分析师指出，招行下半年净利润同比应有所增长，但全年净利润仍可能出现10%-20%的负增长。

摩根大通最新研究报告称，即使招行的净息差在下半年提升，也只是回复至今年上半年的市场平均水平。

目前，招行已经在为下半年的经营策略重点谋划，一些可预见的正面因素将推动招行业务的发展。首先，国内信贷需求将会发生变化，国家将会出台更多政策促进中小企业的业务发展，中小企业的融资需求将会进一步提高，这为面向零售业务和中小企业为主的招行带来了机遇。 高拨备提升价值

如果仅仅从每股收益等指标看，招行半年报并不尽如人意，但是，金融业是特殊的行业，其驾御业绩的能力非常强，不深入分析，很难对一只银行股得出正确的认识。深入研究招行，会发现内在价值提升却是实实在在的。

招行一季度不良贷款余额98.49亿元，上半年不良贷款余额99.24亿元，不良贷款增加了0.75亿元。一季度拨备覆盖率222.59％，减值准备余额为98.49×222.59％=219.23亿元；上半年拨备覆盖率241.39％，减值准备余额为99.24×241.39％=239.56亿元。

招行竟然为了新增加的区区7500万元不良贷款，增加了20.33亿元的减值准备。如果不增加拨备的话，二季度净利润在60亿元以上，环比增长接近50％，那么将业绩做到0.60元左右（考虑摊薄）。每股净资产5.47元，去年同期为5.27元，同比增长4％，招行的账面价值确实在增加。

这表明招行是一家经营非常谨慎的银行。银行业本身就是高风险的行业，尤其在金融危机下，很多公司的信用评级应该说都大不如前，这种情况下主动增加拨备，体现了招行的稳健风格，也是很有远见很有前瞻性的，这至少是银行对股东负责任的表现。

其实，银行业的利润本身在某种程度上说就是数字游戏，动动笔头业绩就能变化很大，背后的原因就在拨备这一块，如果招行拨备覆盖率降到150％会怎样？体现在报表上肯定是利润大增，但这里的意义只有报表的靓丽而已。

而投资银行股主要买的是它的内在价值，虽然上半年招行报表上利润下滑很多，但增加的这20亿元拨备并没有消失，还是属于股东的，可以说招行的内在价值不仅没有降低，反而由于拨备覆盖率高，为今后的发展打了更好更稳固的基础，对招行的长期发展和内在价值的提升是有利的。

招行去年高价收购香港永隆银行由于金融危机导致了商誉大幅减值，中期的高拨备有为商誉减值做准备的嫌疑？

招行收购永隆，一方面因为所收购资产的盈利性（加权风险资产收益率）略低；另一方面收购产生的220亿元左右商誉相当于招行2008年中期核心资本净额的26%，扣除商誉后的BVPS因此从5.27元大幅下降至3.91元。加权风险资产收益率和BVPS的双重下降，对股东价值和EPS构成了损害。

2008年底，招行直接冲减了87.33亿元的股东权益（导致PB数值突变），截至2009年6月30日，招行通过损益表提取了5.79亿元的商誉减值准备，在账面上仍存在约96亿元商誉。假设96亿元商誉在上半年全部减值，招行的拨备覆盖率仍达144%，但这种极端情况出现的可能性微乎其微。

以最初招行收购永隆时的溢价计算商誉，隐含的永隆市净率约为2.05倍。姑且不谈招行对永隆的整合计划是否能够快速成功，只要永隆能够安然渡过这次百年难遇的金融海啸，恢复稳定的盈利，就完全可以支持2倍的市净率。

最后，可以用数字来分析一下这笔交易。永隆作为一家中等地位的香港本地银行，作风传统，其ROE处于香港上市银行的垫底位置，常年保持在约11%的水准。

鉴于招行的ROE近年来处于20%-30%的水准，2009年中报显示，在去年降息周期效应上半年开始释放，以及在争夺大项目处于明显劣势的前提下，招行的ROE仍达到19.6%的水平。

权且认为招行将永隆整合后能够实现香港上市银行16%的平均水平，则永隆的年盈利将约为16亿元。对应于招行付出的314亿元对价而言，相当于19.6倍的PE，或者说相当于5.1%的年收益率，接近一年期贷款利率。

也就是说，招行经过千辛万苦将永隆整合后，如果永隆只能够达到香港上市银行的平均水准，那么招行还不如直接把这笔钱拿去放贷款。当然，这种比较对招行不免过于刻薄，因为根本没有考虑永隆可以带给招行的协同效应。

因此，招行收购永隆的商誉基本上已告一段落，不排除管理层会按年释放部分商誉到损益表中，但对净利润的影响可以忽略。同时，对于招行到底能将永隆整合到何种地步，我们不妨拭目以待。值得一提的是，招行收购的永隆银行上半年实现净利4.58亿港元，同比增长30.7％。而纽约分行下半年也极有可能开始盈利。 投资招行的未来

从招行贷款的行业结构和不良分布来看，新增贷款主要投向住房按揭、制造业、租赁和商务服务业等，信贷投向较为审慎。不良贷款主要产生于信用卡应收账款和制造业，房地产、批发和零售业的不良贷款则有明显下降。

尽管资产质量保持稳定，但上半年招行拨备力度未减，拨备覆盖率升至241.4%，比年初提高18.1%，居于上市银行之首。招行的拨备率是按照一定的统计方法计算，而不是依据经济形势来调整，并且暂时也不会对此做出调整。

据了解，招行内部对于正常、关注前两类贷款根据历史数据来确定拨备率，次级、可疑、损失后三类是按照个案来计算，上半年招行前两类贷款的拨备率都比较高，这与贷款增长规模增加也有关系。

巴菲特说过，银行是以10%不到的净资产撬动100%总资产放贷，所以风险的把握是最重要的原则。每次金融危机，倒闭最多的是银行，这就是银行旅鼠般行事原则的现状。

综合各方面分析，招行是国内风险意识最强、最有远见和原则的银行。

当前招行的净息差已近谷底，随着利率和经济形势的回升，富有弹性的资产负债结构又将使其在未来的经济上升时期处于有利地位。招行的盈利能力一定是恢复最快的一个。以招行未来两年存款年均增长40%，净息差增长1个百分点计算，招行未来两年的净利润预计可以达到400亿-500亿元人民币。

招行正在经历第一次转型向第二次转型的过渡阶段，5年前招行批发业务比重占得非常大，中小企业被忽视，零售业务几乎没有发展，于是提出了发展零售业务和中小企业、发展中间业务的战略转型目标。经过5年发展，招行这些方面有了很大的进步，目前中小企业已占到批发业务的一半。

从目前情形看，光是这样的转型还不够，随着资本的约束越来越严格，监管当局对资本的质量要求也越来越高。而且，股东要求有限的资本能提供更多的回报，因此不能一味发展批发业务，风险权重都是100%，利润虽然多，但是风险也高，金融危机之后银行更需要宽松的资本金。

市场分析，招行的优点在于其优良的管理和超强的创新能力，只要这两个特点还在，招行的未来就是光明的，当然在近两年其业绩并不乐观，但渡过这次危机之后，招行将重回快速发展的轨道。

从这个角度看，在近期招行股价大跌40%以上，远超银行股总体27%左右的跌幅，基本反映其基本面后，具备了一定的安全边际，或许即将进行的配股是一个良好的增持招行的投资机会。

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